코스피는 왜 무너졌나 — 검은 화요일의 진범은 이란이 아니라 창신메모리

외국인은 왜 이렇게까지 팔았을까요 "외국인이 5조를 팔았다"만 보면 '한국 탈출'처럼 읽히죠.그런데 그 매도의 구조를 뜯어본 분석이 있습니다. JP모건의 한국 주식전략 헤드 믹소 다스는 — 폭락 전인 7월 21일 시점 분석이라는 점을 먼저 밝혀둘게요 — 삼성전자·SK하이닉스의 시가총액이 너무 커져 MSCI 신흥시장 지수를 따르는 외국인 투자자들의 편입 한도를 초과했고, 이것이 외국인 매도의 기계적 배경이라고 설명했습니다.레버리지 상황에 대해서는 "레버리지 ETF 청산은 약 75%, 주식 헤지펀드 디레버리징은 50% 이상 완료된 것으로 추정한다"고 했고요(BigGo Finance, 7/21).폭락 당일의 국내 진단도 같은 방향입니다. 이영곤 토스증권 리서치센터장은 "펀더멘털 우려도 있지만 수급적인 요인으로 인한 하락이 같이 진행되고 있다"고 봤고(서울경제, 7/28), 이재만 하나증권 연구원은 이날 급락이 국가 위험이나 달러 유동성 부족보다 반도체·레버리지 포지션 조정에 매도가 집중된 결과일 가능성을 짚었습니다(디지털투데이, 7/28). 숫자도 이 해석을 받쳐줍니다. 두 가지만 볼게요. 하나, 환율입니다. 코스피가 −10.84% 빠진 날, 원/달러 환율은 오히려 하락해서 서울장 마감 기준 1,462.5원(−6.0원), 5월 7일 이후 최저였어요(연합인포맥스, 7/28). 보통 '증시 폭락 = 원화 약세'가 정석인데, 이날은 SK하이닉스 미국 ADR(미국 시장에 상장된 주식예탁증서) 관련 대규모 환전과 월말 수출업체 네고 물량이 외국인 매도발 달러 수요를 상쇄했습니다. 달러지수(DXY)도 101.54로 큰 변화가 없었고요(TradingEconomics, 7/28). '한국이라는 나라'가 팔린 날이라면 나오기 어려운 조합이에요. 7월 19일 글에서 다룬 한국은행 인상(2.50→2.75%)의 환율 방어 맥락도 뒤에 있긴 하지만, 이날 환율 하락의 직접 요인은 수급 특수성이라 '금리 인상 덕분'이라고만 말하면 과장입니다. 둘, 빚투 계기판입니다. 7월 19일 글에서 신용거래융자 36.6조원(7/9 기준)을 기준점으로 잡았었죠. 최신 집계로는 32조 6,717억원, 약 4개월 만에 최저입니다(중앙일보, 7/28). 6월 24일~7월 24일 한 달 동안 실제 반대매매(담보 부족으로 강제 청산된 물량)는 9,971억원이었고, 코스피 신용융자는 고점 29.7조에서 25.8조로 내려왔어요. 강제 청산이 아프게 진행된 건 사실이지만, 방향으로 보면 레버리지가 이미 상당 부분 정리되는 중이라는 뜻이기도 합니다. 믹소 다스의 '청산 75% 완료' 추정과 결이 닿는 대목이에요. 정리하면 이렇습니다. 이날 팔린 건 '한국'이라기보다 '반도체에 쏠려 있던 포지션'이었다는 게 수급 쪽 진단이에요. 물론 이건 '그러니 안심'이라는 뜻이 아닙니다. 포지션 조정이라도 낙폭은 실제였고, 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피 시가총액의 50%대를 차지하는 쏠림 구조가 그 낙폭을 증폭시켰다는 건 그대로 남는 문제니까요.코스피와 나스닥100의 상관계수가 0.50으로 2021년 이후 최고까지 올라왔다는 집계(한국경제, 7/29)도, 한국 증시가 글로벌 반도체·AI 사이클에 얼마나 단단히 묶여 있는지를 보여줍니다.

'역대 1위 낙폭'은 사실입니다. 그런데 절반의 사실이에요 이번 폭락을 역사 속에 놓고 보겠습니다. 숫자부터요. 7월 코스피는 28일까지 −28.9%로, 월간 기준 역대 최대 낙폭입니다(한국일보, 7/28 — 월초 대비 집계). 시가총액은 6월 22일 사상 최대 7,449.6조원에서 약 4,958조원으로, 한 달여 만에 2,000조원 넘게 증발했어요(연합, 7/28). 지수로는 6월 19일 장중 고점 9,385.59 대비 −35.8%입니다. '이달 하락률'은 집계 기준에 따라 다르게 보도되는데 — 7월 1~27일 종가 기준 −20.3%(데일리안), 7/28까지 월간 −28.9%(한국일보), 고점 대비 −35.8%(토큰포스트) — 인용 기사가 어느 기준인지 확인하고 읽으시는 게 좋습니다. 7월 한 달 안에서만 급락이 다섯 번이었어요.

날짜 등락 1차 동인

7/13 (월) −8.95% 중동 — 호르무즈 공방·유가 급등

7/16 (목) −6.37% 한국은행 금리 인상(2.50→2.75%)

7/20 (월) −4.46% 반도체 + 중동 이중 악재

7/24 (금) −5.72% 유가 $100 돌파(후티-사우디 확전)

7/28 (화) −10.84% 중국 CXMT 쇼크 + 글로벌 반도체 투매

중동 → 한은 → 반도체 → 유가 → 중국. 다섯 번의 급락에 다섯 개의 다른 이름이 붙었습니다. 그 사이에 7월 23일 +4.40%(알파벳 실적에 7,000선 회복) 같은 급반등도 있었고요. 올해 전체로 넓히면 2월 3일 '블랙 먼데이', 3월 초 미·이란 전쟁발 2거래일 −18.43%도 있었습니다(뉴시스).올해 서킷브레이커는 7회, 사이드카는 66회 발동됐고(헤럴드경제, 7/27), 7월 1~24일 코스피 일중 평균 변동률은 6.23%로 금융위기 수준을 넘었어요. '비상 브레이크의 일상화'라는 표현이 나올 만한 한 해입니다. 이 낙폭을 과거 위기와 비교하는 시도에 대해, 황승택 하나증권 리서치센터장은 이렇게 말했습니다."금융위기나 코로나19 때와 비교해도 단기간 낙폭이 너무 커 저점을 숫자로 논하는 것 자체가 의미 없다"(서울경제, 7/28). 그는 "지금은 시장이 비이성적으로 움직이고 있다"고도 했고요. 다만 여기서 꼭 병기해야 할 대칭이 하나 있습니다.올해 코스피는 폭락하기 전에, 먼저 이례적으로 폭등했어요. 1월 +23.97%, 2월 +19.52%, 4월 +25.04%(연합). 7월의 −28.9%는, 그 급등이 만들어 놓은 높이에서의 낙폭입니다. 급등이 쌓은 레버리지와 쏠림이 급락의 진폭을 키웠다고 보는 게 자연스럽죠.'역대 1위 낙폭'이라는 숫자만 떼어 공포를 파는 콘텐츠가 많은데, 그 앞에 '역대급 급등'이 있었다는 것까지 봐야 절반이 아닌 전체 그림이 됩니다. 과거 급락 뒤의 경로도 하나가 아니었습니다. 코로나19 때처럼 급락 후 빠르게 반등한 경우도 있었고, 2022년처럼 오랜 기간 바닥을 찾은 경우도 있었어요(데일리안, 7/27). 이번이 어느 쪽 경로일지는 지금 시점에 아무도 모릅니다. 그래서 다음 절의 대립이 중요해져요.

과매도인가, 하락장의 초입인가 — 전문가들이 갈라선 자리 자, 그래서 지금이 어디쯤이냐. 7월 28일 저녁 기준으로 증권가의 진단은 크게 두 진영으로 갈라져 있습니다. 양쪽을 같은 무게로 놓을게요. 미리 말씀드리면, 저는 어느 쪽 손도 들지 않을 겁니다. "과매도다 — 펀더멘털 훼손이 아니다" 쪽 국내 리서치센터장 다수가 이쪽에 서 있습니다.

조수홍 NH투자증권 리서치센터장: "12개월 선행 주가순자산비율(PBR) 기준 지난해 이후 평균인 1.3~1.4배를 하단으로 설정하면 코스피 6,000포인트는 최저점 수준" 그리고 "최근 시장 변동성은 메모리 업황과 AI 투자 기대를 재조정하는 성격인 만큼 실적 시즌을 통과하며 유의미한 반등이 나타날 것"(한국일보·머니투데이, 7/28). 외국인 매도에 대해서도 "과거 외국인 투자자는 반도체 이익 증가 사이클에 순매도로 대응했다"며 "현재 코스피 반도체 업종 내 외국인 지분율은 역사적 저점 수준"이라고 덧붙였어요. 유종우 한국투자증권 리서치본부장: 코스피 6,000선 아래는 "극단적 저평가 구간"이라며, "반도체 업황 회복과 국내 수급 개선이 이뤄진다면 이전 고점인 9300선까지 반등할 수 있다"(토큰포스트·중앙일보, 7/28). 이종형 키움증권 리서치센터장은 주요 기술 지표상 과매도 신호가 뚜렷하다고 봤고, 김현 다올투자증권 리서치본부장은 2027년까지 이익의 급격한 하향 조정이 없다면 현 수준은 저평가 구간이라고 진단했습니다(연합 긴급설문 계열, 7/28). 해외에서도 — 역시 7월 21일, 폭락 전 시점의 분석입니다만 — 모건스탠리는 이 급락을 펀더멘털 악화가 아닌 수급 불균형으로 보고 기본 시나리오 코스피 9,000선 회복(약세 시나리오 6,000선)을, JP모건은 한국 주식 '비중확대' 의견과 12개월 목표 12,500선을 제시한 바 있습니다(BigGo Finance). 숫자 근거로는 코스피 12개월 선행 PER 5.7배(7/24 기준)라는 역사적 저평가 수치도 있고요(아시아경제).

"하락장의 초입일 수 있다 — 신중하라" 쪽 반대편도 실명으로 실재합니다.

백영찬 상상인증권 리서치센터장: "수익 실현 후 현금 확보 필요" — 방어적 대응을 권고하며, 1차 지지선으로 5,000선이 거론되는 논의에 섰습니다(연합인포맥스, 7/28. 김두언 하나증권 연구원은 반등하더라도 그 폭은 제한적이며 전고점 회복은 어렵다는 요지의 신중론을 냈습니다(파이낸셜뉴스, 7/28). 해외의 회의론은 AI 사이클 자체를 겨눕니다. 헤베 첸 밴티지글로벌프라임 선임 애널리스트: "지출, 투자 수익률, 밸류에이션에 대한 의구심은 사라지기는커녕 계속 커지고 있다". 비올레타 토도로바 레버리지셰어스 선임 애널리스트: "하나의 거래가 이처럼 과밀해지면 투자자들은 악재를 기다리지 않는다"(블로터, 7/28). 딜린 우 페퍼스톤그룹 전략가는 신용시장이 주식시장이 아직 충분히 반영하지 못한 위험을 감지하고 있다는 신호를 짚었고요. 정황 근거로는 MSCI 세계 반도체 지수의 월간 −16%(2022년 이후 최악), 엔비디아발 자금이 생태계 안에서 돌고 도는 'AI 순환금융' 논란 같은 것들이 이쪽 진영의 발밑에 깔려 있습니다.

이 대립을 읽는 법 두 진영은 같은 숫자를 보고 다른 결론을 냅니다.PBR·PER가 역사적 저점이라는 건 양쪽 다 동의해요. 과매도론은 그걸 '싸다'로 읽고, 신중론은 '싸 보이는 데는 이유가 있을 수 있다'로 읽는 거죠. 이럴 때 제가 쓰는 방법은 승자를 미리 정하는 게 아니라, 각 진영이 맞다면 앞으로 무엇이 관찰되어야 하는지를 적어두는 겁니다.

과매도론이 맞다면 — 이번 주 삼성전자·SK하이닉스 실적이 이익 수준을 확인해 주고, 실적 시즌을 지나며 외국인 순매도가 잦아들어야 합니다. 신중론이 맞다면 — 실적이 확인돼도 반등이 짧게 끝나고, AI 투자 축소 신호나 신용시장의 경고가 이어져야 합니다.

어느 쪽 증거가 쌓이는지 지켜보면, 전문가 말싸움의 승패를 제가 정할 필요가 없어요.

그럼 중동은 끝난 이야기냐면, 그건 아니에요 균형을 위해 이란 쪽 상황도 정확히 적어둘게요.7월 20일 글의 시나리오 점검이기도 합니다. 그 글에서 기본 시나리오로 뒀던 'B. 제한적 충돌 + 협상 병행(50%)'이 대체로 실현되는 흐름이에요. 미·이란 본전선은 7월 25일부터 상호 공습이 멈췄고, 외교 공간을 확보하려는 움직임이 보도됐습니다(워싱턴포스트, 7/26). 유가도 시나리오대로 전쟁 프리미엄을 되돌렸고요 — $100 위에서 $82.88까지요. 다만 예상과 달랐던 건 전선의 '수평 확산'입니다. 후티가 사우디 아람코 지잔 정유시설과 얀부를 타격하고 사우디가 보복하는 새 전선이 열렸어요(알자지라, 7/26). 7월 22~23일 유가가 $100를 뚫고 7월 24일 코스피가 −5.72% 빠진 직접 원인이 이거였습니다. 본전선은 멈췄는데 지선은 확전 중인, 비대칭 국면이에요. 그리고 하나 더. 이란은 "현재 미국과 협상은 없다"고 선을 그었습니다(CNN, 7/27). 지금의 공습 중단은 pause(일시 멈춤)지 휴전 합의가 아니에요. 재점화 리스크는 남아 있습니다. 참고로 이 와중에 금은 $4,074.56(7/27)으로 사상 최고 부근을 유지하고 있어요지정학 리스크에 대한 보험 수요가 다 걷힌 건 아니라는 신호로 저는 읽고 있습니다. 그러니 이 글의 논지는 "중동은 안심해도 된다"가 아니라, "7월 28일 폭락의 방아쇠는 중동이 아니었다"까지입니다. 이 둘은 다른 문장이에요. 자, 여러분은 어떻게 보세요? 정리할게요. 전쟁이 멈추고 유가가 −6% 빠진 날, 코스피는 −10.84% 무너졌습니다. 방아쇠는 이란이 아니라 상하이의 창신메모리였고, 그 위협의 크기를 두고는 전문가 목표가가 8배(116위안 vs 14.90위안) 갈릴 만큼 아무도 합의하지 못한 상태예요. 수급으로는 '한국 탈출'보다 '반도체 포지션 조정'의 얼굴이었고(환율 하락·디레버리징 진행), 역사로 보면 역대 1위 월간 낙폭이지만 그 앞에 역대급 급등이 있었습니다. 그리고 지금 증권가는 과매도론과 신중론으로 갈라져 있고요. 시점 변수도 하나 남아 있습니다. 이번 주가 FOMC(연방공개시장위원회) 결과 발표(한국시각 7/30 새벽)와 삼성전자·SK하이닉스 실적이 겹치는 주간이에요. 황승택 센터장은 FOMC 불확실성 완화와 반도체 실적 확인을 반등의 선결 조건으로 꼽았고(한국경제TV, 7/28),한지영 키움증권 연구원은 이 조합을 이번 주의 분수령으로 짚었습니다(이투데이, 7/27). 금리 쪽은 시장이 동결에 무게를 두지만, 7월 인상 확률이 37.9%까지 올라왔다는 집계 언급도 있어(황승택, CME 페드워치 기준 — FOMC 직전 수치라 변동 가능) 결과 전까지는 열려 있는 변수입니다. 그래서 저는 예측 대신 관찰 목록 네 개를 켜두려고 해요.

삼성전자·SK하이닉스 실적 — 이익 '수준'이 유지되는가(믹소 다스가 짚은 그 기준으로). FOMC 결과(7/30 새벽)와 그 뒤 환율 — 1,470원 아래에 머무는가. CXMT 주가와 후속 뉴스 — 공포가 사실(추가 투자·기술 발표)로 이어지는가, 심리로 그치는가. 신용융자 잔고 — 32.7조에서 더 내려가며 디레버리징이 마무리되어 가는가.

이 네 개가 과매도론과 신중론 중 어느 쪽에 증거를 쌓아주는지를 보면, 다음 국면이 읽힐 거라고 생각해요. 마지막으로 하나만 여쭤볼게요. 7월 28일 폭락 뉴스를 보셨을 때, 여러분의 첫 생각은 '전쟁 때문'이었나요, '중국 반도체 때문'이었나요? 그 첫 반응이 어디를 향했는지가, 다음 급락 때 내가 어느 뉴스를 새로고침하고 있을지를 정합니다. 공포가 아니라 계기판으로요. 여러분은 이 하루를 어떻게 읽으셨는지, 댓글로 같이 얘기 나눠요.

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